今年以来全球资金整体上流出美元资产，回流本土市场，美元流动性外溢导致非美市场普遍跑赢美国资产。
不过随着地缘局势的缓和、美国例外论的回温，全球资金流向出现新的变化。中东局势降温后，资金暂时回流风险资产。基本面软着陆前景+AI叙事回潮或继续支撑美股表现。港币触及弱方保证，若香港金管局回收港币流动性，对港股或有阶段性压力。
总体而言，近日的市场表现再次印证了我们宏观大年、事件驱动、情绪博弈、多元配置等判断。短期地缘冲突降温+美联储放鸽，全球风险偏好修复+宽松预期回升，权益资产短期可能偏顺风，原油、黄金或有一定回调压力。
核心主题：从全球流动性的新变化看市场今年以来全球资金整体上流出美元资产，回流本土市场，美元流动性外溢导致非美市场普遍跑赢美国资产。
欧洲政策友好+基本面低位修复+美欧资金轮动频繁，欧股成为弱美元下最受益的资产。外资回流+南向资金+金管局投放流动性，多方资金支撑港股流动性。A股场外流动性充裕且机会成本低，场内资金维持活跃。在中长期趋势下，全球流动性短期也出现一些新的变化。
中东局势降温，改善市场风险偏好，资金暂时回流风险资产。“美国例外论”有所恢复，“去美元化”可能暂缓，资金回流美股，美债小幅交易基本面趋弱和降息预期。
港币触及弱方保证，若香港金管局回收港币流动性，带动HIBOR利率上行，对港股或有阶段性压力，不过长期影响有限。5月以来A股整体维持震荡，业绩驱动缺失、政策呵护与场外流动性充裕下，大金融（高股息）、小微盘领涨、主题活跃，近日出现有扩散迹象。
正文：从全球流动性的新变化看市场今年以来全球资金整体上流出美元资产，回流本土市场，美元流动性外溢导致非美市场普遍跑赢美国资产。根据美国财政部最新公布的TIC数据，经估值调整后，4月海外投资者减持中长期证券889亿美元，其中减持美股592亿美元，减持美国国债460亿美元。分区域看，加拿大和中国内地减持规模较大。
对于非美资产而言：
欧洲政策友好+基本面低位修复+美欧资金轮动频繁，欧股成为弱美元下最受益的资产。欧洲是美股最大海外持有方，总计约8.5万亿美元，在全部国家持仓占比近50%。今年以来，欧洲投资者持续减持美股，并回流本土市场。根据EPFR数据，近期欧股滚动3个月资金净流入规模为2010年以来高位，若美股走弱，未来潜在资金回流空间仍较大。
外资回流+南向资金+金管局投放流动性，多方资金支撑港股流动性。虽然DeepSeek等部分改变了港股的叙事逻辑，市场重新认知中国和重估中国资产，但盈利的改善仍有待验证。本轮港股上涨行情，更多体现为流动性充裕下的估值修复：一是美元走弱带动外资回流；二是南向资金创纪录净流入；三是港币升至7.75强方兑换保证后，香港金管局释放大量港币流动性，后续关注三个渠道流动性的边际变化。
A股场外流动性充裕且机会成本低，场内资金维持活跃。自4月对等关税以来，A股交易情绪转弱，股市成交量在1-1.5万亿区间震荡。融资余额规模变化不大，ETF基金份额稳中有降，外资延续流出，整体以存量博弈为主，缺乏增量流动性。虽然10年国债下行至1.63%低位，场外资金机会成本降低，但能否流向场内仍有待新的催化，比如盈利预期和赚钱效应。
在中长期趋势下，全球流动性短期也出现一些新的变化：
第一、中东局势降温，改善市场风险偏好，资金暂时回流风险资产，而基本面趋势或影响中长期资金流向。伊以冲突超预期缓和后，全球权益资产普遍上涨，再次印证由于局部地缘冲突引发的避险行为短期将快速修复。相较之下，避险资产普遍承压，原油高位大幅回落，后续逐步回归资本面定价；高油价引发的通胀担忧缓解，美债利率下行；避险需求回落后，黄金、美元同步走弱；后续关注点转向基本面数据与美联储货币政策表态。
第二、“美国例外论”有所恢复，基本面软着陆前景+AI叙事回潮或继续支撑美股表现，“去美元化”可能暂缓，美债小幅交易基本面趋弱和降息预期。短期来看，美股资金净流入企稳回升，根据EPFR数据，截至6月18日，美股周度资金净流入创年初以来新高，美债资金流入总体平稳。中长期看，“双赤字”压力是美国例外论的症结，美元、美债受冲击较大；不过美元走弱与财政扩张的组合，反而对美股盈利形成支撑，潜在的风险包括美国基本面降温、高利率压制估值等。
第三、港币兑美元迅速回落，并触及弱方保证，引发套息交易加码+香港金融管理局回笼港币流动性预期。5月初港币触及强方兑换保证后，香港金管局投放近1300亿港币流动性，引发市场“空港币多美元”套息交易，并带动港币快速回落。站在当前时点，虽然HIBOR（3个月）与SOFR利差近2.75%，但港币贬值后，3个月远期汇率显示基本没有套利空间，由于套息交易产生的港币空头或有回落，后续贬值压力可能更多来自美元升值、资金流出港股市场等。
若香港金管局回收港币流动性，带动HIBOR利率上行，对港股或有阶段性压力，不过长期影响有限。港股作为离岸市场，市场参与主体更加多元，包括海外投资者、香港本地投资者以及内地投资者，而港币流动性变化可能仅是影响港股流动性的一个渠道。从实际数据看，以HIBOR-EFFR利差衡量的港币流动性与港股涨跌幅具有一定相关性，但强度明显弱于以美元指数衡量的离岸美元流动性。且随着南向资金持续流入，内地资金对港股的定价权也在提升。
第四、5月以来A股整体维持震荡，业绩驱动缺失、政策呵护与场外流动性充裕下，大金融（高股息）、小微盘领涨、主题活跃，近日出现有扩散迹象。4月以来，银行成为资金唯一主动净流入方向，不过主要以中小散户为主，更多体现为避险需求，短期对银行仍有支撑，不过风险偏好的变化可能导致银行板块波动加大。而微盘股则主要是机构在净买入，背后可能是量化资金交易，机构资金持续性相对更强，不过若该资金退场，小微盘股或有一定调整压力。
本文作者：张继强、陶冶，来源：华泰证券固收研究，原文标题：《【华泰资产配置】从全球流动性的新变化看市场》
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